Covid 19: renforcement du mécanisme spéculatif dans l’immobilier résidentiel en Chine

L’un des effets marquants de la pandémie de Covid 19 a été l’accroissement spectaculaire de la déconnexion entre la finance et l’économie réelle aux Etats-Unis et en Europe. En Chine s’observe une disjonction de même nature, mais qui se manifeste entre les prix des logements et les fondamentaux économiques. Dans un cas comme dans l’autre, il s’agit bien d’un épisode d’inflation des actifs nourri par une frénésie de placement des acteurs économiquesConversation proposée par :
Natacha Aveline-Dubach
CNRS-UMR Géographie-cités, France
sur fond de pression déflationniste. Mais la comparaison s’arrête là, car les dynamiques de l’investissement immobilier en Chine répondent aux logiques d’un régime capitaliste sui generis[1] ayant placé l’extraction de la valeur foncière au cœur de son modèle économique.

Loin d’être le fruit d’un projet défini, la construction institutionnelle des marchés fonciers et immobiliers s’est forgée de manière empirique au cours de la période de transition économique. Elle a néanmoins connu une impulsion majeure au milieu des années 1990, lorsque l’État a sécurisé le droit de propriété et conféré une forte autonomie aux gouvernements locaux tout en recentralisant les revenus fiscaux[2]. Il en a résulté un écart grandissant entre dépenses et revenus municipaux (figure 1) que les gouvernements locaux ont cherché à combler par la marchandisation des terrains publics en faisant usage de leur pouvoir de concéder des droits d’usage du sol en contrepartie d’un prix de transfert[3]. Au cours de la période d’intense production manufacturière qui a fait de la Chine « l’atelier du monde », les droits d’usage fonciers à bas coût ont été concédés en périphérie urbaine à des industriels (initialement étrangers, puis également domestiques) dans le but d’y développer l’emploi et accroître les ressources fiscales. Puis, à mesure que la croissance industrielle stimulait l’urbanisation en entretenant une hausse des valeurs foncières, les gouvernements locaux cédaient dans les zones centrales et périurbaines des droits d’usage fonciers au prix fort à des promoteurs (faiblement indemnisés auprès d’habitants ou d’agriculteurs) pour construire des bureaux et des logements. Certaines infrastructures étaient financées par des plateformes d’investissement dédiées (les fameux LGFV, Local Gouvernement Financing Vehicles), garanties sur les réserves foncières municipales, échappant au contrôle des autorités financières.  Ces revenus extrabudgétaires permettaient de prendre en charge le coût de la croissance urbaine tout en dotant les territoires métropolitains d’infrastructures de qualité, accroissant d’autant leur attractivité pour la production industrielle[4]. En retour, ces stratégies assuraient une carrière ascendante aux responsables des exécutifs municipaux (notamment les maires et secrétaires du Parti), en vertu d’un système de promotion des cadres basé sur la capacité à générer de la croissance.

Figure 1. Evolution des revenus et dépenses du gouvernement central et des gouvernements locaux en Chine

Source : Natacha Aveline-Dubach, d’après les China Statistic Yearbooks

Un financement de l’urbanisation basé sur les placements immobiliers des ménages

Cependant, pour que ce cercle vertueux fonctionne il était impératif que les promoteurs commercialisent avec succès leurs opérations immobilières en aval du circuit de financement. Ce sont alors pour l’essentiel les ménages qui ont alimenté la « boucle foncière » (figure 2). Tout a été mis en œuvre pour les inciter à investir massivement sur les marchés résidentiels : diffusion de l’idéologie propriétariste comme socle de valeurs centrées sur la famille, développement de circuits financiers dédiés pour l’accession à la propriété, fortes restrictions à l’investissement financier. Plusieurs promoteurs se sont même mis à vendre aux ménages des surfaces commerciales ou hôtelières basées sur des revenus garantis[5]. L’adoption d’un ambitieux plan de relance de 4 trillions de yuans après la crise de 2008 n’a fait qu’accélérer ce processus en approvisionnant les circuits du crédit immobilier, conventionnel ou informel via des plateformes d’investissement. Les ménages ont donc massivement placé leur épargne dans la pierre, à commencer par les marchés du logement dont les performances extraordinaires ont concouru à l’auto-validation de leurs anticipations spéculatives.

Figure 2. Le mécanisme de captation de la rente par la « boucle foncière »

Puis est venu le moment où cet édifice est devenu très encombrant pour les autorités chinoises. Au milieu des années 2010, les prix des logements sont devenus totalement inabordables pour les primo-accédants dans la majorité des grandes villes, tandis que les banlieues se ceinturaient de quartiers « fantômes » de tours inhabitées détenues par des ménages multipropriétaires. Le gonflement de la vacance résidentielle a atteint de telles proportions que l’État a renoncé à toute évaluation officielle. Le dernier chiffrage, qui remonte à 2013 et se trouve très vraisemblablement sous-estimé, fait état de 52 millions d’appartements vides, soit 22% des surfaces résidentielles de la Chine urbaine (figure 3). Si le plus gros de ce stock est détenu par les ménages en tant que pur produit d’épargne, des programmes invendus se sont multipliés dans les villes petites et moyennes touchées par la désindustrialisation où la success story des métropoles n’a pas pu être répliquée[6].

Aux États-Unis ou en Europe, un niveau de vacance aussi vertigineux associé à une prolifération de la dette privée aurait certainement engendré une perte de confiance dans l’investissement immobilier et provoqué une chute des prix résidentiels. D’ailleurs les media occidentaux ont alerté l’opinion sur le dégonflement imminent de la bulle immobilière chinoise dès le début des années 2000. Or, c’est tout le contraire qui s’est produit au cours de la décennie suivante. Non seulement les prix des logements n’ont pas baissé mais ils ont poursuivi leur hausse, avec une accélération dans les plus grandes métropoles comme Shenzhen, Beijing et Shanghai (figure 4).

Figure 3. La vacance résidentielle dans plusieurs pays (en pourcentage du parc de logements)

Source : Natacha Aveline, 2020

Figure 4. Evolution du prix moyen des appartements neufs dans les mégapoles chinoises

Source Natacha Aveline-Dubach, d’après les China Statistic Yearbooks

L’immobilier commercial mis à mal par la pandémie

Si le confinement lié à la Covid-19 a gelé les ventes d’appartements pendant quelques mois, les transactions ont repris progressivement sans effet négatif sur les prix. Pourtant, la crise sanitaire a sérieusement impacté l’immobilier commercial dont la surcapacité était également patente à la fin 2019. Selon des estimations convergentes de l’industrie immobilière, un cinquième des surfaces de bureaux de grade A seraient actuellement inoccupées à Shanghai et Shenzhen, et un tiers dans des villes décamillionnaires comme Tianjin et Chongqing. Rien n’est dit sur le taux d’occupation des immeubles de bureaux moins prestigieux des quartiers périphériques, mais on peut supposer qu’il s’est fortement dégradé.

Les effets de la crise sanitaire ont été, comme ailleurs, plus sévères encore dans les secteurs du commerce de détail et de l’hôtellerie. Les marchés ont acté ces évolutions par des baisses de loyer, et l’industrie immobilière s’organise pour gérer l’excédent de surfaces en l’adaptant aux pratiques post-covid : conversion de bureaux en espaces à usage flexible, transformation de surfaces commerciales en espaces logistiques et repositionnement de l’immobilier touristique vers les services aux seniors. Le gouvernement central a fait savoir qu’il ne viendrait pas au secours de l’industrie immobilière, mais les autorités locales assistent les promoteurs par des politiques de soutien à l’économie dite « de premier magasin » (shou dian jin) visant à regarnir les shopping malls de nouvelles marques inconnues en Chine[7]. On a même recours à l’investissement étranger, qui avait été quasiment évacué du marché immobilier depuis 2008[8], pour organiser le désendettement des entreprises chinoises par la vente d’actifs.

 Les efforts de l’Etat pour freiner la hausse des prix résidentiels

Face aux turbulences qui secouent l’immobilier commercial, la résilience des marchés résidentiels ne laisse pas de surprendre. A Shenzhen et Beijing, les prix ont dépassé ceux de Hong Kong, s’élevant entre 12 000 et 14 000 euros par mètre carré en moyenne dans les quartiers centraux, soit plus de 40 fois le salaire annuel local[9]. Les media renouent avec l’hypothèse de bulle spéculative, mise en veilleuse au cours de ces dernières années. Pourtant, le gouvernement central n’a pas épargné ses efforts pour contenir l’inflation immobilière et résorber la vacance résidentielle. Il a cherché à orienter le flux de migrants intérieurs vers les villes de petite taille en y délivrant massivement des hukou urbains[10] —sans grand succès— tandis que les acquisitions immobilières dans les plus grandes villes ont été limitées aux seuls détenteurs du hukou local. Les conditions de crédit ont également été resserrées :  sur les marchés tendus, le montant requis d’apport personnel par famille a été porté à 50-70% pour un second achat de logement et à 100% pour un troisième (dans les villes où de telles transactions sont autorisées) contre 30% pour une primo-accession. Les ménages ont vite trouvé la parade : divorcer pour bénéficier une seconde fois des conditions du premier achat ou bien lever des fonds sur des plateformes de financement participatif pour atteindre le montant de l’apport personnel requis[11].  

Les promoteurs privés se sont trouvés également dans le viseur des autorités. On les a priés de redéployer leur activité hors du marché résidentiel chinois, au risque de voir se tarir leur accès au foncier. Les grandes entreprises de promotion avaient déjà commencé à étendre leurs activités de production résidentielle à l’étranger, offrant à leur clientèle chinoise de nouvelles opportunités de placement aux États-Unis, au Canada et en Australie, dont les impacts déstabilisants sur les marchés locaux avaient défrayé la chronique. Mais la délocalisation de la production résidentielle chinoise prend désormais un tour plus spectaculaire en Asie du sud-est, avec la production de vastes enclaves fermées pour résidents chinois, véritables morceaux de ville en grande partie inoccupés, le long du corridor de la « route de la soie » (projet Belt and Road Initiative)[12]. Par ailleurs, la prise de conscience du vieillissement démographique en Chine a également permis aux promoteurs d’obtenir des terrains pour produire de vastes opérations résidentielles destinées à des seniors indépendants, puis de commercialiser ces logements auprès d’investisseurs de tous âges.

Un moyen de freiner l’expansion de la vacance, voire d’en résorber une partie, consisterait à développer le locatif privé. Ce secteur est fortement dévalorisé et pauvrement réglementé dans une société de propriétaires (environ 84% de la population urbaine) où la possession d’un logement, pierre angulaire de la protection sociale et symbole de richesse, s’affirme jusque dans les pratiques maritales[13]. L’État s’est fixé comme priorité la constitution d’un parc locatif privé de qualité dans les métropoles. Plusieurs grands promoteurs privés se sont engagés dans ce secteur dans le but d’obtenir des facilités foncières pour leurs autres projets, mais cette activité n’est pas compatible avec le court-termisme de leurs ressources financières—le crédit bancaire étant restreint— et se montre très peu lucrative : 6% de marge l’an dernier contre 25% pour la vente de logements [14]. Il est donc peu probable que ce secteur connaisse un développement significatif dans les conditions actuelles de la production résidentielle.

Des politiques locales en prise avec des objectifs contradictoires

Il faut dire que les gouvernements locaux ne montrent pas une grande appétence au changement dans leur politique de logement. Pris en tenaille entre les injonctions de l’État à endiguer le mécanisme spéculatif et la nécessité de financer des politiques productivistes assurant l’avancée dans la carrière, ils peinent à sortir de leur addiction aux revenus fonciers. Cependant,  la captation de la rente au coup par coup via des projets immobiliers devient plus difficile à mettre en œuvre du fait d’importants changements à deux grands niveaux de la boucle foncière : d’une part, la montée en compétence des populations expropriées dans la négociation des indemnités a considérablement accru le coût de la ressource foncière, et d’autre part la mutation du système productif (développement de technologies et services fortement innovants, robotisation des usines et délocalisation de l’appareil manufacturier vers l’Asie du sud-est) affaiblit la dynamique de croissance urbaine, surtout dans les mégapoles déjà surpeuplées.

Pour financer leur politique économique et sociale, les gouvernements locaux sont autorisés depuis 2015 à faire des emprunts sur les marchés obligataires internationaux. Cependant, les quotas d’émission obligataires imposés par l’État ne leur permettent pas de combler l’énorme écart entre leurs besoins de financement et leurs sources de revenus. Ils continuent donc à utiliser les véhicules informels d’investissement (LGFV) pour leurs projets d’infrastructure, même si le gouvernement central souhaite mettre fin à cette dangereuse prolifération de « finance grise », dont le montant était estimé entre 4500 et 6000 milliards de dollars en 2018[15]. Il serait possible de percevoir des revenus réguliers par une ponction annuelle sur la richesse via l’impôt foncier, mais les gouvernements locaux craignent que l’introduction d’un tel outil fiscal —vieux serpent de mer— ne provoque une baisse du prix des logements, et par suite une chute du montant des transferts fonciers[16]. La généralisation d’un impôt foncier serait en outre très impopulaire dans une société de propriétaires, lourdement endettés pour beaucoup d’entre eux, et qui verrait d’un mauvais œil les inégalités de patrimoine qu’un cadastrage foncier pourrait révéler.

Puisque rien ne peut enrayer la dynamique inflationniste liée à la captation des plus-values foncières, l’État a sommé les gouvernements locaux de développer une offre d’accession sociale. En l’absence de tout soutien financier étatique, la réalisation de ce type de programme est confiée à des promoteurs (privés ou publics) sur des terrains que les gouvernements locaux sont contraints de concéder à bas coût. Sans surprise, cette production résidentielle demeure très insuffisante au regard des énormes besoins en logements abordables. En outre, elle ne s’adresse qu’aux titulaires du hukou local, laissant de côté la grande masse des migrants internes, autrement dit les principaux demandeurs d’habitat à faible prix. Aussi s’est développée la vente de droits informels dits de « petite propriété » (xiaochanquan) permettant aux « populations flottantes » d’accumuler du capital dans l’immobilier urbain. Pour acheter la paix sociale, les autorités ferment les yeux sur ces initiatives spontanées qui ont concerné jusqu’ici quelque 250 millions de migrants intérieurs (71 millions de ménages)[17]. Nul ne sait comment vont évoluer ces droits, mais l’ampleur du phénomène est telle que l’État ne pourra vraisemblablement pas continuer longtemps à les ignorer.

Accroissement de la polarisation métropolitaine de l’investissement immobilier par la crise sanitaire

C’est dans ce contexte déjà largement problématique que la pandémie de la Covid-19 est intervenue. La chute des ventes au cours de la période de confinement n’a été qu’un bref épisode sur les marchés résidentiels, mais elle a entraîné des transformations profondes au sein de l’industrie immobilière. Les petits promoteurs privés, généralement exclus du crédit bancaire, n’ont pas survécu au choc du gel des ventes. Un mouvement de concentration de l’industrie s’est donc amorcé au profit des promoteurs privés d’envergure nationale qui parviennent à refinancer leur dette sur les marchés obligataires à la faveur de la baisse des taux d’intérêt, et des promoteurs publics (les State-Owned Entreprises) bien mieux protégés des risques de faillite du fait de leurs liens privilégiés avec les grandes banques publiques[18].

Du côté des ménages, la demande d’investissement dans l’immobilier résidentiel des métropoles se poursuit, voire se renforce comme on l’a vu.  Les flux de placement se polarisent sur les métropoles de premier et second rang en raison du caractère assurantiel de leurs économies dynamiques et de leurs vastes marchés résidentiels. Tout comme dans d’autres pays, la demande de placement des ménages sur les marchés résidentiels est entretenue par les incertitudes sur l’évolution de la situation économique et financière. Dans le cas chinois, elle est exacerbée par la nécessité de constituer une épargne de précaution pour faire face, entre autres, au coût de la santé, de l’éducation, des retraites et de la dépendance dans une société en vieillissement rapide à protection sociale résiduelle. Et cela d’autant plus que les véhicules de placements alternatifs sont très peu développés. Mais ce qui est le plus particulier à la Chine est la confiance quasi-absolue qu’ont les ménages propriétaires dans la capacité du gouvernement à piloter efficacement les marchés résidentiels[19]. Cela tient à plusieurs raisons : tout d’abord à l’expérience très récente des acteurs de ce marché qui n’a que trente ans d’existence et n’a pas connu de retournement majeur à ce jour[20] ; ensuite, à l’attention étroite que porte le gouvernement à l’évolution des prix immobiliers, sachant qu’une dévalorisation significative de cet énorme gisement d’épargne serait de nature à délégitimer très sérieusement le régime ; enfin, à l’efficacité remarquable d’un pilotage agile des marchés par Xi Jinping, un leader dont la stabilité du pouvoir est assurée pour une longue durée. Une telle agilité est permise par la nature autoritaire d’un régime dans lequel l’ensemble du système administratif est sous le contrôle du Parti. L’Etat à ses différentes échelles peut intervenir en « juste à temps » sur toute la chaîne de valeur immobilière grâce à son contrôle de la ressource foncière et du système bancaire. Le refus de connecter l’immobilier et l’épargne populaire aux circuits financiers mondiaux, ainsi qu’exigé partout par Wall Street, a préservé jusqu’ici l’efficacité des leviers d’action de l’Etat chinois[21] , protégeant peut-être en retour l’économie mondiale d’une grande crise systémique comme celle des subprime. Cela ne va pas sans un coût et des risques de taille : un immense gaspillage de ressources matérielles enchâssées dans des surfaces bâties appelées à se détériorer — et contribuant à la dégradation des paysages urbains—, une crise aiguë du logement dans les grandes villes, la prolifération de créances et de droits de propriété informels, et par-dessus tout le risque que la croyance partagée des investisseurs en la capacité de régulation du gouvernement ne vienne à se lézarder. Pour relâcher la pression sur l’épargne de précaution, il serait nécessaire de développer un système de protection sociale couvrant les besoins de la population en mettant fin aux inégalités criantes entre les titulaires de hukou rural et urbain. Le gouvernement semble s’engager dans cette voie, mais ce long processus ne devrait pas empêcher à court terme la poursuite de l’accumulation du capital, formelle ou informelle, dans l’immobilier métropolitain.

[1] Robert Boyer (2017), « Les théories économiques contemporaines à l’épreuve de la trajectoire chinoise », Revue de la régulation [En ligne], 21 |. URL : http://journals.openedition.org/regulation/12319.
Du même auteur, voir également : https://www.lemonde.fr/idees/article/2018/04/21/robert-boyer-comprendre-l-evolution-de-la-chine-est-un-un-defi-adresse-aux-theories-economiques_5288702_3232.html
Michel Aglietta et Guo Bai (2012), La voie chinoise : capitalisme et empire, Paris, Odile Jacob. Entretien : htmhttps://www.lemonde.fr/idees/article/2018/04/21/michel-aglietta-la-chine-developpe-un-capitalisme-qui-ouvre-une-voie-originale-vers-le-xxie-siecle_5288703_3232.html

Michel Aglietta et Guo Bai (2012), La voie chinoise : capitalisme et empire, Paris, Odile Jacob. Entretien : htmhttps://www.lemonde.fr/idees/article/2018/04/21/michel-aglietta-la-chine-developpe-un-capitalisme-qui-ouvre-une-voie-originale-vers-le-xxie-siecle_5288703_3232.html

[2] Natacha Aveline-Dubach (2017), « La centralité du foncier dans le régime d’accumulation du capital en Chine », Revue de la régulation [En ligne], https://journals.openedition.org/regulation/12262.

[3] Ces droits d’usage sont de durée variable selon l’occupation du sol : respectivement 30 ans, 50 ans et 70 ans pour des usages industriels, commerciaux et résidentiels. Dans le dernier cas, les droits sont assimilés à des ventes foncières de plein droit car ils devraient en principe être renouvelés sans nouveau transfert financier au terme des 70 ans (l’État entretient une certaine ambiguïté à ce sujet). Sur les bases du droit actuel de propriété en Chine, voir Lan Yan, Herrmann Hans-Günther (1997), Un nouveau concept de propriété en République populaire de Chine ? Revue internationale de droit comparé. 49 N°3, pp. 593-603; https://www.persee.fr/doc/ridc_0035-3337_1997_num_49_3_5458.

[4] Selon la description faite dans l’ouvrage de Fulong Wu (2015), Planning for Growth: Urban and regional planning in China. New York, NY, Routledge.

[5]Theurillat, T., Lenzer, J. and H. Zhan (2018), ‘The increasing financialization of China’s urbanization’, Issues and Studies , 52  (4). http://www.fingeo.net/wordpress/wp-content/uploads/2017/07/WP6_Theurillat-et-al_FinancializationChina.pdf

[6] Mingye Li, (2017), ‘Evolution des villes fantômes chinoises, l’occasion d’un changement de paradigme? le cas de Changzhou’, China Perspectives (2017/1),  71–81. https://journals.openedition.org/perspectiveschinoises/7622

[7] https://www.shangyexinzhi.com/article/2122354.html

[8] Cela vaut surtout pour les fonds occidentaux, les opérateurs hongkongais et singapouriens étant fortement favorisés par leurs réseaux sur le continent chinois (Natacha Aveline-Dubach, op. cit. 2017).

[9] Base de données Numbeo, https://www.numbeo.com/property-investment/in/Beijing

[10] Le hukou est un système d’enregistrement des citoyens chinois en fonction de leur lieu d’origine. Les citoyens d’origine rurale qui vivent et travaillent dans les villes n’ont pas accès aux prestations sociales bien supérieure aux leurs dont bénéficient les détenteurs de hukou urbains (en matière d’éducation, de logement, de santé, de retraite…). La situation tend cependant à évoluer avec l’instauration d’un système de hukou à points. Voir Cinzia Losavio (2018), “Building wealth through a stratified inclusion: the point-based hukou system in Zhuhai”. In: Aveline-Dubach, N. (dir.) Pathways of Sustainable Development Across China — The Cases of Hangzhou, Datong and Zhuhai, pp. 109-121. Venise Imago Editor, Venise. https://halshs.archives-ouvertes.fr/halshs-02873431/document.

[11] https://journals.openedition.org/cybergeo/27655

[12] Adèle Esposito Andujar (2020) «Figures d’un urbanisme aspirationnel. Les villes secondaires d’Asie du Sud-Est à l’heure de la Belt and Road Iniative», Urbanités, https://www.revue-urbanites.fr/usea-esposito/

[13]L’achat d’un logement est généralement considéré comme un prérequis au mariage pour les jeunes hommes. Le choix se porte préférentiellement sur les logements neufs pour marquer le passage à une nouvelle vie.

[14]]https://asia.nikkei.com/Business/Business-trends/China-s-Vanke-pilots-build-to-lease-Beijing-housing-project.

[15] https://www.letemps.ch/economie/dette-gouvernements-locaux-chine-une-bombe-retardement

[16] www.lincolninst.edu/publications/articles/chinas-property-tax-reform

[17] Ces transactions prennent place dans les “villages urbains”, anciennes enclaves agricoles rattrapées par l’urbanisation où la propriété foncière n’est pas sous contrôle du gouvernement local mais d’un collectif de villageois. Ceux-ci contournent les règles d’allocation foncière en vendant illégalement des appartements à des migrants internes, à des valeurs inférieures de 40 à 60% au marché local. Voir l’entrée  « Xiaochanquan (China) » par Cinzia Losavio dans l’encyclopédie en ligne « Global informality project », https://www.informality.com/wiki/index.php?title=Xiaochanquan_(China).

[18] Sur les conditions du financement des promoteurs chinois, voir Theurillat T. (2014), « The financing of urban production in China », working document, http://www2.unine.ch/socio/page‐24681.html

[19] Natacha Aveline-Dubach, “China’s housing booms: a challenge to bubble theory”, in Denise Pumain (dir., 2020) Theories and Models of Urbanization: Geography, Economics and Computing Sciences, Springer, Cham, 183-208. https://link.springer.com/chapter/10.1007/978-3-030-36656-8_11

[20] En réalité, certaines villes de petite taille ont connu l’explosion d’une bulle spéculative, mais les autorités se sont efforcées d’étouffer l’information. Ce fut notamment le cas de Wenzhou, « petite ville » de 3 millions d’habitants qui a connu une grave crise immobilière en 2011. Voir Yufeng Chen, Ye Zhipeng, et Huang Guan (2018), « The Financial Crisis in Wenzhou: An Unanticipated Consequence of China’s » Four Trillion Yuan Economic Stimulus Package » ». China: An International Journal 16 (1): 152–173.

[21] N. Aveline-Dubach (2020) « The Financialization of Real Estate in Megacities and its Variegated Trajectories in East Asia”, In André Sorensen and Danielle Labbé (dir.), Handbook of Megacities and Megacity Regions, Edward Elgar, 394-409. https://halshs.archives-ouvertes.fr/halshs-02517518/document.


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